Saham ELSA dan business story nya

PT Elnusa Tbk. (ELSA) adalah anak perusahaan dari Pertamina Hulu Energy (51.1%) kepemilikan dengan 48.9% publik, yang bergerak di bidang jasa energi, yang meliputi jasa hulu migas terintegrasi (32%), jasa distribusi dan logistik energi (59%), serta jasa penunjang migas (9%) dari data FY22.

Dari ketiga segmen ELSA, peningkatan tertinggi adalah dari jasa distribusi dan logistik energi senilai 41% YoY sementara 2 segmen lain memberikan growth 12-13% YoY. Hal ini wajar karena selama 2020-2023 kita dihadapkan dalam distrupsi energi global yang dimulai ketika demand shock ketika pasca COVID.

Ketika Pandemic, semua orang PPKM dan kerja dari rumah. Banyak industri tutup (permanen dan sementara), serta volume kendaraan di jalanan berkurang drastis. Hal ini otomatis membuat demand energi berkurang dan alhasil harga komoditas menjadi turun. Banyak proyek migas dihentikan sementara. Namun ketika 2021-2022, Pandemic mulai reda dan industri mulai naik lagi, demand yang tadinya hilang, muncul kembali.

Hal ini membuat adanya ketimpangan supply and demand, dimana supply yang saat itu ada tidak dapat memenuhi demand, sehingga komoditas energi naik drastis. Meningkatkan produksi migas bukanlah cerita 1-2 bulan, butuh waktu dari upstream ke downstream nya dan butuh waktu hingga 1-3 tahun minimal.

Sebenarnya ini adalah cerita yang akan terus berulang dari krisis energi di 1970s ketika fase industrialization di US: industri sedang pesat-pesatnya namun produksi migas tidak bisa mengikuti. Kemudian berangsur pulih dengan supply yang meningkat dan efisiensi energy per capita. Pada saat ini demand tidaklah se-ekstrem dulu, lebih karena Pandemic demand nya rendah, sekarang kembali ke normal. Pada 2011-2014 juga sama, supply terganggu dimulai dari adanya masalah geopolitik di Yemen, Libya, Mesir dan Arab Saudi. Kemudian diikuti sanksi Iran akibat Nuklirnya dan Refinery shutdown di tahun berikutnya. Hal ini menyebabkan selama 4 tahun brent oil bertahan diatas $90.

Kali ini saya rasa, supply tidak terlalu problem, supply perlahan akan menutupi demand dan akan lebih cepat terselesaikan daripada 2011-2014, plus harga dimana semua akan senang (tidak terlalu tinggi sehingga membebani industri manufaktur, dan tidak terlalu rendah dibawah $50 sehingga semua produsen migas bahagia), maka idealnya $80 akan bertahan di 2023-2024.

Jika kita bandingkan GPM, NPM dan harga brent oil (tidak secara exact) namun patternnya saja: didapatkan bahwa GPM NPM akan meningkat seiring harga brent oil yang naik namun efeknya delay. Data Q3 2023 menunjukkan bahwa GPM dan NPM ada di level 10% dan 6%, dimana ini sudah mirip dengan 2018-2019 ketika Brent oil masih di $70-$75.

Melihat trend ini bisa kita expect di 2024, ELSA memiliki GPM dan NPM diatas 2023 (let’s say GPM 11% dan NPM 7%) karena kondisi oil and gas stabil tinggi akan favorable pada penyedia jasa distribusi akibat proyek yang akan makin banyak dan volume transportasi yang semakin tinggi seiring harga oil yang memberikan cuan tinggi.

Tapi untuk melihat apakah memang Q4 2023 – 2024 skenario ini bisa terjadi, kita sedikit lihat apa yang menyebabkan laba naik di Q3 2023.

Revenue saham ELSA didominasi oleh segmen distribusi dan logistik yang stabil

Dari Q1 2020 – Q3 2023 terlihat bahwa Days Inventory Outstanding (DIO) sekitar 13 hari dan Cash Conversion Cycle (CCC) sekitar 73 hari. Terlihat juga dari trend dari 2010-2023 tidak banyak fluktuasi pada DIO dan CCC. Hal ini wajar karena business model ELSA tidaklah seperti produsen migas, namun lebih ke jasa upstream, distribusi, dan logistik. Sehingga siklus pembayarannya cukup stabil dan konsisten.

Di Q3 2023, revenue naik ~5% 9M23 vs 9M22 dan naik ~4% QoQ. Namun justru laba nya naik ~40% 9M23 vs 9M22 dan naik ~16% QoQ. Kenapa bisa sesignifikan ini? Mari kita breakdown.

Kenaikan laba sangat drastis ini dikontribusikan oleh Segmen Jasa Hulu Migas (Upstream) dan Jasa Penunjang Migas. Sampai dengan Q3 2023, Segmen Distribusi & Logistik Energi masih menjadi penyumbang profitabilitas paling besar.

Dari grafik 2017 – 2022 diatas terlihat bahwa ketika harga brent oil rendah (cek grafik pertama), jasa upstream atau penunjang hulu migas hanya memberikan revenue di level 2-2.6T per tahun, dimana pada level dibawah 3T, akibat tingginya CAPEX akan memberikan net profit negatif seperti yang terjadi pada 2017, 2018, 2020, 2021. Ketika harga brent diatas $75, segment ini cenderung memberikan net profit positif. Artinya ini bisa menjadi patokan bagi kita kedepannya bahwa nilai diatas $75 favorable. Ketika harga minyak turun dibawah ini, kita perlu waspada.

Di 9M23, jasa downstream (distribusi), seperti fuel storage dan jasa pengiriman BBM/LPG tetap jadi penyumbang profitabilitas dan kontribusi terbesar. Namun vs 9M22 terjadi minus growth di -4%. Pada segmen ini, volume pengiriman yang tinggi akan membuat segmen ini bersinar. Dari 2012 – 2023, segmen ini terus mengalami kenaikan. Sebagai mitra dari Pertamina, semakin banyaknya titik jalur distribusi BBM dan LPG berkontribusi pada peningkatan revenue segmen ini. Jumlah SPBU yang terus meningkat akan membuat segmen ini terus tumbuh (tanpa memperhatikan efek harga minyak, yang berpengaruh ke profitabilitas).

Namun saya rasa saat ini revenue dari jasa distribusi cenderung sudah high-base di 6.5 – 7.5T. Segment ini pun cenderung stabil terhadap volatilitas harga minyak.

Sementara jasa upstream (hulu migas), sebagai kontributor terbesar kedua, paling terimpact tingginya harga minyak dan jumlah kontrak seperti EPC, well drilling, dan seismic dari produsen migas. Sementara produsen migas akan cenderung mencari sumur baru selama supply masih bisa di push dengan harga minyak yang tinggi. Profitabilitas yang membaik di segmen ini didukung oleh perbaikan margin project di bisnis EPCOM yang tahun lalu mengalami kendala dan biayanya yang tinggi.

Berdasarkan informasi laporan tahunan ELSA yang menyatakan bahwa utilisasi peralatan sudah hampir mencapai level maksimum, serta capex untuk eksplorasi per 9M23 senilai 75% pencapaian, mengindikasikan bahwa kenaikan pendapatan ELSA pada 1Q23 diakibatkan oleh biaya penyewaan yang lebih baik, mengakibatkan kenaikan bagi seluruh margin segmen jasa hulu migas.

Untuk segmen jasa penunjang migas menyediakan segala layanan dalam mendukung kegiatan eksplorasi hingga eksploitasi sumur migas, seperti jasa manajemen dan pengelolaan data, kapal penunjang kegiatan lepas pantai (offshore service vessels/OSV), serta fabrikasi dan konstruksi. Dalam menjalankan bisnisnya di segmen ini, ELSA dibantu oleh anak-anak usahanya: ETSA, SCU, PND, EFK.

Segmen ini masih terus mengalami pertumbuhan ke depannya. Sebab, SKK Migas memiliki target untuk meningkatkan produksi dalam negeri dengan target lifting migas mencapai 1 juta barel minyak per hari (bopd) dan 12 miliar standar kaki kubik gas per hari (bscfd) pada 2030. Sebagai perbandingan, lifting minyak mentah Indonesia pada 2022 hanya sebesar 612.300 bopd, dengan lifting gas sebesar 5.347 juta standar kaki kubik gas per hari (mmscfd). Untuk marine service, utilisasi berada di 70%, mengindikasikan masih ada room untuk penambahan kontrak.

Jika saya bisa summary, dari 3 segment ELSA, jasa downstream akan mengalami revenue growth yang steady (plus minus 5%), jasa hulu migas berpotensi memberikan revenue growth positif selama harga brent terjaga di $80, dan terakhir, segment jasa penunjang migas tetap akan memberikan growth tertinggi dengan melihat bahwa target CAPEX Q4 2023 akan fokus pada investasi eqeuipment dan storage expansion melihat utilisasinya sudah mencapai ~90% di bagian ini.

Financial strength ELSA dan Valuation

Ketika membicarakan perusahaan high CAPEX (CAPEX-intensive), saya langung melihat level cash dan hutangnya. Dengan DER di 0.31x, terlihat ELSA memilki financial strength yang kuat. Cash ada 1.8T dengan total hutang di 1.36T, jika ELSA mau membayar seluruh hutangnya, akan bisa. Tipikal cyclical company, idealnya memberikan dividend yield tinggi, karena kita tidak bisa mengharapkan perusahaan ini tumbuh stabil terus setiap tahunnya.

Kita bisa lihat bahwa ketika laba tinggi (2013-2016), dividend payout ratio ~50%, pada 2022 juga terlihat bahwa DPR di 50%. Dari sini kita bisa proyeksikan berapa dividend yield dengan memproyeksikan laba 2023F.

Dengan melihat bahwa EPS 9M23 adalah 16+19+21 = 56, dan fakta bahwa rerata Jul-Dec, harga oil walau fluktuasi, berada pada average yang mirip di $80, dan melihat adanya kemungkinan distribusi dan penggunaan BBM meningkat mengingat libur panjang Natal – Tahun baru, saya ekspektasikan paling tidak Q4 2023 adalah 22-24. Sehingga EPS FY2023 ada di 78-80.

Let’s say kita ambil di 78. Pada saham cyclical, idealnya saya beri PER wajar 7 kebawah. Tapi di case ini karena ELSA memiliki financial strength kuat, selalu untung, dan less-volatile karena lebih ke volume-based bukan price-based, maka saya bisa kasih PER wajar 7.5x hingga 8x. Yaitu fair value di 585 – 624.

Dengan BVPS 594, kita asumsikan fair value di PBV 1x, maka harga wajar ada di 594, kita bulatkan 600, mirip dengan perhitungan dengan PER.

Divided yield 10% sebagai bumper

Dengan EPS 2023F berkisar di 78, jika DPR 50% akan memberikan DPS 39. Dengan harga saat ini 390, maka di 2024 akan ada dividend yield sebesar: 39/390 = 10%. Dengan fair value di kisaran 600, akan ada upside potential di 53%.

Artinya jika gagal kita masih akan dapat 10%, jika diapresiasi, kita akan dapat 53%++. Selama masih dibawah 400, secara fundamental, ELSA good to buy. Disclaimer on.

Technical analysis ELSA

Kalau kita bahas secara FA menarik sekali namun secara TA, memang ELSA breakdown kebawah support 400 dan EMA50. Idealnya, bagi trend follower, kita out dari saham ELSA. Terlebih foreign flow menunjukkan arus negatif sejak September. Kita perlu hati-hati karena story oil sudah terlalu lama, sejak 2021. Bisa saja momentum price nya neegatif akibat sektor yang mulai ditinggalkan, walaupun secara fundamental dan dividend sangat menarik. Jika memang ELSA melanjutkan penurunan ke support ~330 – 350, tentu akan memberikan dividend yield menarik di 11-12% dan secara TA juga low risk, high reward ratio. Pilihan ada di Anda.

Agas Mahendradhany

Momentum Stock Investor since 2017. S1 ITB (Indonesia), S2 YU (South Korea).