PT Arwana Citramulia Tbk (saham ARNA) adalah salah satu produsen ubin keramik terkemuka di Indonesia yang melayani segmen pasar bawah dan menengah. Perusahaan ini menawarkan berbagai produk dengan merek ‘Arwana’ dan merek premium ‘UNO’. Dalam beberapa tahun terakhir, ARNA telah menunjukkan kinerja keuangan yang solid dengan mencatat laba positif selama lima tahun berturut-turut. Hal ini tercermin dalam rasio keuangan yang kuat, seperti Return on Equity (RoE) sebesar 24,42% dan Net Profit Margin (NPM) sebesar 17,70%.

Business model ARNA sangatlah simple. Ini salah satu saham yang akan disukai Peter Lynch atau Warren Buffett. Karena ARNA simple nya adalah perusahaan keramik dan 2 jenis revenue dia adalah dari produksi produk maupun dari distribusinya.

Market positioning ARNA merambah kesetiap lapisan level dari tile reguler nya untuk kelas menengah kebawah namun cukup fragile dan rentan pecah, hingga produk baru untuk menyassar kelas menengah keatas (misal berbahan granit). Produk ARNA bisa dibilang kualitas value for money terbaik di kelasnya. Hanya saja, gempuran keramik China sejak 2022 keatas membuat ARNA harus gigit jari karena ASP (average selling price) keramik China yang sangat rendah.

Growth story ARNA

ARNA adalah perusahaan yang bisa konsisten tumbuh dengan rerata 18% CAGR. Bagaimana bisa perusahaan simple begini bisa tumbuh double digit sesukses dan sekonsisten itu? (Gambar bawah sumber Stockbit)

Setiap tahun, jumlah outlet (maupun sub-dist) dari ARNA terus meningkat, menandakan ARNA terus menggarap ekspansi ke daerah-daerah mengambil demand yang ada. Kita tidak bisa tahu berapa churn rate outlet nya, tapi kita bisa lihat bahwa penambahan outtleet di Jawa & Bali sudah saturated (0.8% YoY) dibandingkan Sumatera (1.1% YoY). Penambahan ini sudah mulai melambat dibandingkan 1 dekade lalu, artinya kita tidak bisa terlalu terfokus pada ekspansi territory.

Kita perlu bandingkan supply demand nya yang bisa kita lihat dari utility dan production capacity. Semakin tinggi production capacity, maka ARNA yakin bahwa walau secara horizontal expansion (new outlet) tidak terlalu massive, tapi opportunity vertical expansion (sales per outlet naik) masih terbuka lebar.

Dari data produksi hingga 2022, utilitas ARNA terus lebih dari 100% artinya memang kebutuhan demand diatas kapasitas produksi. Pada 2023, utilitas turun ke 92% akibat gempuran keramik China. Artinya kuncinya adalah jika kondisi gempuran keramik China bisa dikurangi atau dihilangkan, maka ARNA kembali ke level kejayaan 2021-2022 sangat possible. Pada market kelas menengah kebawah, mereka tidak lihat merek atau kualitas, mereka melihat harga. Dan dengan bantuan pemerintah, seharusnya dengan meningkatkan tax pada keramik import bisa membantu ARNA.

Selain itu, karena production cost ARNA sangat bergantung pada harga supply gas, ARNA terus berusaha untuk menurunkan energy cost per production sehingga lebih efisien. ARNA memiliki gas usage yang paling efisien dibanding pemain lainnya dalam dan juga luar Indonesia (Moat). Ada tiga elemen yang bisa dilakukan untuk melakukan efisiensi: Jumlah gas yang turun, waktu yang dipercepat, jumlah biskuit (body keramik sebelum di glaze & bakar) yang bisa dibakar dalam 1 waktu.

Dengan waktu yang tidak bisa dipercepat, volume gas tetap, kunci efisiensi terletak pada seberapa sebanyak ‘biskuit’ yang dapat dimasukkan ke dalam kiln tanpa bersentuhan. Dan konsumsi gas ARNA per 1 m2 keramik makin rendah dari tahun ke tahun, lihat saja gambar dibawah rasio energy sudah turun dari 34% – 43% di 2010-2015 ke stabil di 30% pada 2021-2023.

ARNA melakukan efisiensi secara production cost (gas usage), melakukan ekspansi secara konsisten untuk horizontal (new territory) dan vertical expansion (production capacity), tinggal support system dari pemerintah.

Fundamental analysis saham ARNA

Saya rasa kinerja ARNA telah mencapai titik terendah pada paruh pertama tahun 2024. Laba bersih perusahaan diprediksi akan tumbuh sebesar +9% YoY pada H2 tahun 2024 (dibandingkan dengan H1 tahun 2024 yang turun -17% YoY) dan meningkat +20% YoY pada tahun 2025. Bahkan pada Public Expose Maret 2024 lalu, management cukup optimis bahwa laba 2024 bisa naik ke level 461 M vs 445 M di 2023 (17,5% grrowth YoY). Namun melihat 2Q24 yang kurang baik, kita perlu readjust lagi ekspektasi ini, Stockbit memprediksi laba FY 2024 akan di 424M

Pertumbuhan ini akan didukung oleh pemulihan volume (dengan estimasi volume meningkat +12% YoY pada kuartal ketiga tahun 2024), yang didorong oleh faktor internal perusahaan (keberhasilan produk ‘UNO Rectified’) dan dinamika industri (seperti kebijakan anti-dumping BMAD dan regulasi SNI).

Dari sisi fundamental, ARNA memiliki rasio hutang yang rendah dengan Debt to Equity Ratio (DER) hanya 0,1x menunjukkan bahwa perusahaan ini memiliki struktur modal yang sehat dan risiko keuangan yang minimal. Selain itu dari grafik dibawah ini, ARNA juga memiliki Current Ratio yang baik, di mana aset lancar lebih besar dari liabilitas jangka pendek, menandakan likuiditas yang kuat dan terus mengalami kenaikan dari 2016.

Dari SBAP (Saham Bagger Analysis PRO, khusus VIP member) di https://sahambagger.com/dashboard didapatkan bahwa fair value ARNA ada di 1157 menurut engine kami. PBV saat ini memberikan valuasi wajar jika melihat ROE nya namun kembali ke valuasi ketika 2018 dengan ROE yang lebih baik.

DIO yang menurun menunjukkan demand yang baik, namun CCC meningkat menunjukkan bahwa tampaknya ARNA melakukan inisiatif seperti pembayaran TOP / jangka lebih panjang – bukan COD. Hal ini align dengan kondisi 2022-2023 yang kurang baik dan property yang bisa dibilang demand nya memang agak melemah.

Namun saya melihat perusahaan ini adalah perusahaan dengan management bagus karena ditengah gempuran keramik murah, ARNA tidak serta-merta melakukan banting harga terlalu parah sehingga masih bisa mempertahankan blended ASP nya dan NPM diatas 15%. Dari snowflakes terlihat bahwa profitability adalah area superior dari ARNA, hanya saja memang growth nya belum bagus.

Namun trigger growth ini menurut saya ada 3:

1. Katalis turnaround dari BMAD, SNI, dan kesuksesan UNO Rectified
2. Harga gas yang ditahan tetap di 6 USD
3. Recovery dari sektor property dan konstruksi

Secara dividend yield pun, ARNA masih cukup menarik. Misal ARNA EPS FY24 adalah 55, dengan payout ratio 70%, di harga sekarang kasih 5% dividend yield. Tahun2 lalu dividend yield nya vs harga exdate juga sekitaran 5-6% an.

Saya bisa simpulkan bahwa 5% ini adalah harga maksimal untuk beli ya, ketika harganya sudah memberikan yield 4% kurang maka harga tsb agak ketinggian KECUALI earning tahun depan growth.

Dari grafik perbandingan PBV – ROE, dan mengasumsikan bahwa 2024 ini adalah low base nya, maka saya rasa ARNA bisa kembali ke zona PBV 4 – 4.5x jika ROE bisa kembali ke atas 30-35%. Dengan BVPS di 225, maka future fair value bisa berada di 900-1000.

ARNA pun termasuk saham terbaik dari SBAP Factor yang sudah saya short-list per masing2 sektor. Saham-saham sejenis yang menarik ada MARK (beda industry tapi growth story mirip), dan sudah terbang. ARNA jika kita bandingkan terhadap peers nya (dalam dan luar negeri) pun superior secara dividend, valuasi, dan profitability (data Bloomberg).

Technical analysis ARNA

Secara teknikal, saham ARNA menunjukkan pola breakout setelah sideways / konsolidasi di zona 650-720 dengan volume cukup tinggi. Hal ini mengindikasikan potensi kenaikan harga saham dalam jangka menengah. Metode rekomendasi seperti MACD menunjukkan sinyal beli untuk swing trade.

Dari chart terlihat adanya supply zone dengan volume tertinggi di 900 dan 1000an, sehingga cocok dengan fair value nya. Anda bisa fokus menargetkan 900 dulu secara konvensional. Saya ada masuk ARNA hari ini (17/10/24) di harga 750, maka akan memberikan saya upside potential sebesar 20% dengan bumper dividend 5% kalau nyangkut. Menurut saya masih menarik untuk swing trade.

Secara keseluruhan, ARNA adalah saham berkualitas tinggi dengan prospek pertumbuhan yang menjanjikan di industri keramik. Meskipun valuasinya saat ini dianggap wajar (upside tipis hanya 20% more or less), potensi upside tetap ada jika perusahaan mampu mempertahankan kinerja keuangannya dan memanfaatkan peluang pasar yang ada di 2025 onward, karena kondisi kedepannya tampak lebih cerah.

Agas Mahendradhany

Momentum Stock Investor since 2017. S1 ITB (Indonesia), S2 YU (South Korea).