Company profile INDF and business model nya

PT Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF) adalah perusahaan makanan dan minuman terbesar di Indonesia. Perusahaan ini didirikan pada tahun 1982 dan telah menjadi salah satu perusahaan terkemuka di Asia Tenggara.

INDF memiliki bisnis inti yang memproduksi dan memasarkan berbagai produk makanan dan minuman, termasuk mi instan, makanan ringan, minuman, dan produk susu. Perusahaan ini juga memiliki bisnis pendukung yang memproduksi dan memasarkan bahan baku untuk produk-produknya, seperti tepung terigu, minyak goreng, dan gula. INDF memiliki jaringan distribusi yang luas di Indonesia dan Asia Tenggara, bahkan negara Afrika. Perusahaan ini juga telah mengembangkan merek-merek yang kuat di berbagai segmen pasar. Mari kita lihat breakdown income statementnya:

Ketika mau membedah INDF, kita perlu membedah 4 segment nya masing-masing, karena INDF ini adalah perusahaan induk.

Kenapa saham INDF ini menarik?

INDF adalah sebuah powerhouse mie instan. Walaupun memiliki anak perusahaan seperti SIMP (dibawahnya ada LSIP) dengan fokus industri CPO dan Bogasari dengan fokus produksi tepung serta Indomarco sebagai perusahaan distribusi (bersama beberapa produk Indofood lain), kunci growth driver nya adalah satu: ICBP. INDF memiliki berbagai lini bisnis lain sebenarnya hanyalah untuk mempertahankan supply agar ICBP bisa terus secara aman meningkatkan volume penjualannya tanpa harus terganggu supply raw materialnya (minyak nabati, tepung) karena faktor eksternal. Simple nya, semua perusahaan dibawah INDF hadir untuk memajukan ICBP.

Untuk memahami INDF, lihat bagan dibawah ini:

Transaksi afiliasi IndoAgri

Berikut produksi TBS / CPO / Olein / Edible Oil Olein (SIMP LSIP 2022):
~3.7 juta ton / ~740 ribu ton / ~500 ribu ton / ~300 ribu ton per year

Sebagian besar penjualan LSIP adalah transaksi afiliasi ke SIMP yakni sekitar 60-70% porsi revenue. LSIP bertugas mensupport TBS sementara SIMP fokus pada refinery hingga produk akhir.

LSIP dibandingkan emiten palm oil lain memiliki umur pohon yang cukup tua (19 tahun). Dimana prime production berada pada rentang 8-20 tahun. Umur yang tua akan lebih rentan terhadap perubahan cuaca dan terutama ketika kemarau Q4 ini. 2022 terlihat profitabilitas LSIP dan SIMP membaik diakibatkan harga CPO yang tinggi di 2022 vs 2018-19 akibat perang dan oil price yang tinggi. Harga 2023 – 2024 diprediksi akan stabil di $750-900, tidak setinggi 2022 namun cukup menarik dibandingkan 2018-19 sehingga kedua lini bisnis akan memberikan kontribusi positif ke INDF. Harga minimum agar LSIP tidak rugi adalah sekitar $735 atau RM 3,400.

SIMP adalah market leader minyak goreng dengan merek Bimoli, namun market share nya terus tergerus di 10 tahun terakhir, padahal volume produksi terus meningkat. Hal ini disebabkan produksi minyak nabati nya dijadikan transaksi afiliasi ke ICBP, dimana transaksi afiliasi naik 3x lipat sementara yang dijual ke publik cenderung sama pada 10 tahun terakhir. Melihat ASP (average selling price), GPM, NPM, dan ROE SIMP dan LSIP berfluktuasi sesuai harga CPO, dapat disimpulkan bahwa transaksi afiliasi ini wajar. PER wajar dari tipikal saham cyclical begini sekitar PER 6x.

Transaksi afiliasi Bogasari

Bogasari adalah produsen tepung terbesar Indonesia dengan market share 47%. Ada dua hal yang mempengaruhi keuntungan dari tepung, yaitu: harga bahan baku gandum dan kurs USDIDR. 

Kita ambil chart harga gandum Australia (sebagai negara utama impor), terlihat bahwa dari puncaknya sekitar $400-450 di 2022 sudah turun ke $286 (sekitar -30%). Namun disisi lain terjadi penguatan USD sebesar 6.5 – 7% ke level 15,500 dimana ini sedikit memberikan beban COGS tambahan namun tidak signifikan. Hal ini inline dari pendapatan Bogasari ke INDF turun 0.55% YoY menjadi (23,2T) walaupun raw material sudah turun 30% harganya. Dengan asumsi 2024 kondisi rupiah dapat menguat, profitabilitas Bogasari akan meningkat juga karena kondisi raw material yang sudah lebih murah. PER wajar dari tipikal saham cyclical begini sekitar PER 6x.

The growth driver ICBP dan Pinehill – Sedang kena impact kurs

80.5% laba INDF adalah laba ICBP. Sebuah high-quality business dengan economic moat yang tinggi (brand terkenal dan disukai, distribusi kuat hingga mancanegara, dan supply aman). Bagi subscriber yang lebih suka quality business dengan valuasi fair bisa pilih ICBP. Atau induknya dengan valuasi lebih terdiskon, ada INDF.

Kita akan bedah ICBP di artikel berikutnya.

Satu hal yang krusial ketika melihat balance sheet dan income statement INDF/ICBP adalah hutang. ICBP (dan INDF) punya hutang tinggi dalam USD.

Hutang yang tinggi dalam USD ini diakibatkan oleh akuisisi Pinehill oleh Salim di 2020, dikhususkan untuk membuka market baru di wilayah Arab dan Afrika. Awalnya, Investor cenderung tidak suka pada akuisisi ini dikarenakan ICBP membelinya di valuasi premium sekitar PER 23x dengan menggunakan hutang senilai $2.75 milyar. Disisi lain, Salim group menilai bahwa akuisisi ini memberikan ruang eksklusif bagi ICBP untuk dapat meningkatkan penjualannya di market middle east, karena PCL ini termasuk fast growing company yang tumbuh dengan CAGR > 25%. Jadi bagi investor, jelas naik turunnya USD membuat laba ICBP seakan tiba-tiba untung besar, rugi besar (karena pencatatan secara akuntansi). Namun ICBP lebih prefer menunda kenikmatan sesaat untuk future gain. Good thing adalah ICBP bisa lock obligasi long-term ini dengan bunga rerata di 3.9% (cukup rendah vs suku bunga).

Problem muncul ketika Nigeria krisis. NGN/IDR sudah turun 65% dalam 1 tahun terakhir, atau 73% dalam 5 tahun terakhir.

Namun, jika kita fokus hanya dengan “core profit” dimana ini tidak memperhitungkan naik turunnya currency, didapatkan bahwa sebenarnya INDF ini bertumbuh. Beberapa key takeaways yang bisa saya rangkum dari hasil 1Q24:

1. 1Q24 core profit growth 10% YoY diatas konsensus analyst
2. Semua segment deliver margin yang lebih baik sehingga EBIT margin naik 21%
3. ICBP EBIT naik 14% vs segment non ICBP turun -7%
4. Walaupun ada kontraksi naik turunnya harga wheat, supply ICBP terjaga oleh transaksi afiliasinya
5. Turunnya laba ICBP karena goodwill yang diamortisasi diakibatkan pembelian Pinehill di valuasi mahal dan tidak bisa deliver expected performance

Kondisi (5) ini bagus, memberikan justifikasi new low bahwa kita tidak boleh terlalu optimis ke Pinehill terutama di kondisi sulit seperti sekarang. Namun jika Nigeria bisa membaik tentu bisa memberikan boost kembali ke INDF/ICBP.

Historical valuation INDF

Mari kita bandingkan EPS vs Price INDF. EPS INDF anjlok (karena kurs) namun harga saham INDF ga kemana-mana dalam 10 tahun terakhir. Apakah ini opportunity? Ataukah INDF memang layak di harga segitu? Saya rasa, kita gabisa mengincar sustainable capital gain dari INDF. Jika berinvestasi di INDF, fokus saja beli harga murah untuk incar dividend yield sekitar 4-5%, maupun swing take profit jika ke zona di 7000 keatas

Secara valuasi, kita lakukan conglomerate discount, untuk ICBP karena good business kita bisa kasih PER 12-15x, namun untuk INDF karena cukup banyak cyclical dan justifikasi saham kapal induk, kita bisa kasih PER 8-10x.

ROE sedang terdampak, ini ROE terendah kedua vs tahun 2015. Namun jika kita percaya bahwa kondisi ini hanyalah sementara, silahkan hold dengan timeframe 3 tahun, dan jika memang management nya baik, serta kondisi global membaik, saya rasa harga 6000an kebawah adalah low base yang sangat baik untuk akumulasi.

Best scenario jika dalam 3 tahun kedepan, Pinehill membaik, maka earning akan naik dan PER akan turun. Asumsikan tahun ini akan dapat core profit EPS di range 1200 ~ 1300, maka harga wajarnya ada di 9,600 ~ 13,000. Anggaplah skenario terburuk di 9,600. Nah untuk mencapai hal tersebut tentu kondisi hutang, kurs harus membaik dulu. Kamu siap menunggu?

Technical analysis

Dari weekly chart INDF terlihat bahwa INDF masih downtrend dan berada di area narrowing triangle sejak 2020. EMA 50 dan 100 daily juga masih downtrend. Saya melihat adanya opportunity untuk buy on weakness di sekitar 6000-6300, karena ini area akumulasi dengan volume tertinggi.

Possibility nya cukup rendah untuk mendapatkan INDF di 5000an, sehingga untuk betting, saat ini saat yang cukup “bawah”. Beli di 6000 swing ke 7000 saja bisa dapat 16% gain dengan dividend yield 4%an. Anggaplah baru tercapai dalam 3 tahun, kamu mendapatkan gain ~30% (termasuk dividend) namun dengan resiko yang minim karena kita yakin INDF tidak akan bangkrut? Terlalu kecil? Ya, INDF lebih cocok buat yang mencari resiko rendah.

Mau level up skill dan kemampuan kamu? Ikutan VIP membership kita DISINI

Agas Mahendradhany

Momentum Stock Investor since 2017. S1 ITB (Indonesia), S2 YU (South Korea).