Dua BUMN Karya Suspend, Kenapa?

Analisa saham PTPP: Saham BUMN Karya PT Wijaya Karya Tbk (WIKA) dihentikan sementara atau di-suspend per 18 Desember 2023 perdagangan. Hal ini berlaku sampai ada pengumuman lebih lanjut dari pihak BEI.

Suspensi terhadap saham WIKA disebabkan oleh penundaan pembayaran pokok surat utang syariah, yaitu Sukuk Mudharabah I Wijaya Karta Tahap I Tahun 2020 Seri A (SMWIKA01ACN1) yang jatuh tempo pada tanggal 18 Desember 2023. Sehingga BEI melihat ini sebagai tanda adanya permasalahan pada kelangsungan bisnis WIKA karena perseroan tidak mampu membayar kewajibannya tepat waktu.

BUMN Karya memang masih berjuang untuk menyehatkan kondisi keuangan lantaran utang yang membengkak. Dalam hal ini, salah satunya adalah WIKA, sejalan dengan model bisnisnya yang terlibat dalam proyek infrastruktur berskala besar. Sehingga membuat perusahaan memiliki rasio utang yang tinggi.

Untuk memahami kenapa hal ini terjadi, kita perlu lihat dulu balance sheet dan cashflow dari WIKA (FY2022):

Dengan cash di 5.7T, WIKA memiliki short-term debt 15.5T dengan long-term debt 17.7T. Short-term debt adalah utang berbasis bunga jangka pendek (kurang dari satu tahun) dimana periode nya adalah 1 tahun dari 2022, yang mana adalah maksimal EoY 2023.

Seiring berjalannya dari awal 2023 hingga 9M23 seharusnya jika WIKA ingin bisa membayar hutang tersebut, perlu ada pemasukan dalam bentuk real cashflow. Cek grafik berikut, dimana merah adalah net income, biru adalah free cashflow, orange adalah operating cashflow. Terlihat bahwa 3 quarter malah laba nya makin minus dengan free cashflow negatif. Alhasil posisi cash turun dari 5.7T ke 1.7T karena mau tidak mau untuk bisnis bisa terus berjalan, harus menggunakan cash yang ada.

Problem muncul ketika ada kewajiban bayar hutang yang jatuh tempo. Dengan posisi cash sudah turun di 1.7T, dan biasanya perlu juga untuk persiapan modal kerja proyek tahun depan, pilihan WIKA ada tiga:

1. Raise cash dengan right issue (menjual saham). Yang menyebabkan shareholder terdilusi, dan umumnya buruk bagi pemegang saham
2. Restrukturisasi hutang yang ada dan RUPS untuk permohonan peringanan. Hal ini sudah dilakukan namun tidak mendapatkan persetujuan pemegang sukuk terkait usulan penundaan jatuh tempo pembayaran pokok Sukuk Mudharabah Berkelanjutan I Wijaya Karya Tahap I Tahun 2020 Seri A selama 2 tahun.
3. Raise cash dengan menambah hutang baru (gali lubang tutup lubang). Namun siapa bank “normal” yang mau menjamin WIKA? Dengan cashflow dan net income terus rugi (profil risk tinggi), dan kondisi suku bunga sedang tinggi, otomatis bunga yang diberikan wajarnya akan tinggi juga. Kecuali pemerintah turun tangan. Inilah kenapa saya cenderung tidak suka perusahaan pemerintah (apalagi kalau cashflow nya kacau) karena tugas mereka 1: mengikuti apa kata pemerintah, berani membela negara. Bukan membela shareholder.

Alhasil yang menderita adalah shareholdernya. Karena itu untuk sebuah perusahaan padat modal (capital-intensive), balance sheet, cashflow sehat dan bunga yang rendah itu penting.

Saham PTPP dan ADHI: Konstruktor pemerintah yang sehat?

Seperti biasa, mari kita gunakan SB Compass: https://sahambagger.com/compass dan coba kita screening. Filter yang saya gunakan:
1. Industry: Construction
2. Sort by Market Cap
3. Liquidity: Liquid (otomatis WSKT yang suspend akan out)

Overall, tidak ada saham konstruksi dengan SB A-Factor diatas 70%, namun beberapa nama cukup umum dikalangan investor: TOTL, PBSA memiliki nilai A-Factor diatas 60% serta financial health good dan great. Saham lain yang menurut saya oke juga: NRCA. Jika mau mulai membedah konstruksi yg lumayan oke bisa dimulai dari perusahaan itu.

Jika kita lihat, ada 2 konstruksi BUMN dengan nama terkenal: Saham PTPP, ADHI. Saham patriot ini adalah 2 saham terbaik di screening kita setelah PBSA dan TOTL. Kebetulan ada subscriber VIP yang menanyakan perihal PTPP sehingga coba akan saya bedah. Untuk memahami PTPP saya mau dibandingkan dulu dengan “kompetitor” nya yang mirip: ADHI.

Mari kita lihat di profitability dan gearing ratio. PTPP unggul dari segi profitability dengan NPM, namun dari ROE kurang lebih sama, karena PTPP punya financial leverage lebih tiggi. DER kurang lebih sama di 133-139%an, walaupun cukup tinggi tapi masih bisa dibilang “wajar”. Karena bank besar yang memberikan pinjaman ke mereka juga menyatakan bahwa syarat peminjaman adalah Current Ratio > 1x dengan DER < 300%, dimana PTPP dan ADHI masih “layak” secara syarat bank.

Dari segi valuasi, kita lihat bahwa PBV ADHI dan PTPP mencapai zona terendah 5 tahun terakhir (selain ketika Pandemic) yakni sekitar PBV 0.28 – 0.32x. Sementara laba sudah terus naik (garis orange dan hijau, mulai recovery) dari titik terendah dari 2020 walau masih jauh dari 2019, sekitar 1/5 nya. Karena itu menurut saya wajar jika selama ini konstuksi belum bisa diapresiasi karena memang kinerja masih terdampak. Harga saham akan naik jika fundamentalnya membaik, karena itu kita perlu bedah lebih dalam untuk melihat kualitas earning dan cashflow nya serta menilai potensi masa depannya.

FCF yield ADHI jauh lebih baik karena FCF (TTM) 1.4T dan CFO (TTM) 1.3T dibandingkan saham PTPP dengan FCF (TTM) di -0.9T dan CFO (TTM) 1.3T. Kalau dilihat CFO kurang lebih sama, namun PTPP memiliki CAPEX 10x lebih besar. Net Debt PTPP pun 2x lebih besar dari ADHI. Pertanyaannya apakah hutang PTPP ini berbahaya bagi financialnya?

Saham PTPP: Utang bank menurun, utang pihak ketiga membesar

Ketika kita lihat dari 2012 ke 2023, revenue dan net income belum balik ke peak 2019, namun debt nya malah ATH dengan cash terus menurun, dikala suku bunga sedang tinggi-tingginya tentu ini red flag. Namun mari kita lihat lebih dalam struktur hutangnya.

Pertama, utang bank jangka pendek sebenarnya sudah cukup menurun dari total 5.3T menjadi 3.2T per 9M23. Dimana pihak bank berelasi adalah bank-bank BUMN seperti BSI, Mandiri, BNI, BRI, BTN. Namun dari utang bank jangka panjang yang jatuh tempo dalam waktu satu tahun terjadi peningkatan dari 1T ke 1.2T, sementara pos lain tidak ada perubahan cukup signifikan.

Detail lebih lanjut, saham PTPP juga akan menghadapi utang obligasi senilai total 1.2T yang jatuh tempo pada 2024 yang berasal dari tiga obligasi:

1. Obligasi Berkelanjutan III PT PP (Persero) Tbk Tahap I Tahun 2021-Seri A yang memiliki nilai pokok 850M dengan bunga 8.5%. Pembayaran nilai pokok obligasi ini akan jatuh tempo pada 2 Juli 2024.

2. Obligasi Berkelanjutan II Tahap III Tahun 2021 Seri B yang jatuh tempo pada 12 September 2024. Obligasi ini memiliki nilai pokok sebesar 164M dengan kupon 11%.

3. Obligasi Berkelanjutan II Tahap II Tahun 2019 Seri B. Obligasi bernilai pokok 250M dan bunga 8.5% ini akan jatuh tempo pada 27 November 2024.

Dengan kewajiban jangka pendek setinggi ini, dimana total nya 25.6T dengan utang usaha pihak ketiga 14.6T dan sisanya 11T dengan detil diatas, serta menilik bahwa nilai cash pada 9M23 hanyalah 2.95T, saya rasa PTPP akan melakukan beberapa skenario paling possible (yang bisa menjadi red flag):

1. Divestasi aset dan anak perusahaan. Dengan nilai kas dan ekuitas lebih rendah dari liabilitas jangka pendek, otomatis perusahaan perlu melikuidiasi sebagian asetnya.

2. Menunda pembayaran terhadap pihak berelasi ataupun vendor. Jika kamu bergerilya ke grup-grup facebook, review google, ataupun ngobrol dengan orang-orang yang terlibat di bidang konstruksi BUMN, pasti kebanyakan dari mereka bilang: apes kalo kerja dengan kontraktor BUMN, lama cair duitnya. Atau bahkan ada yang nunggak berbulan-bulan / tahun.

Kenapa begitu? Perusahaan pasti akan lebih memprioritaskan para pemegang obligasi ataupun bank non berelasi, karena uang yang dipinjam dan kekuatan hukum yang kuat. Para individu vendor ini akan kalah prioritas, sehingga akan banyak cerita pembayaran macet. Perusahaan perlu melakukan prioritas terhadap pembayaran (terutama yang memiliki bunga tinggi, karena membebani finansial perusahaan). Terlebih dengan kemampuan finansial “seburuk” ini. Untuk right issue saham PTPP, walaupun possible, tapi saya rasa chance nya kecil karena selama 10 tahun terakhir baru 1x RI (harga pucuk) dan balance sheet masih lebih “sehat” dibandingkan WSKT WIKA.

Kita berikan skenario misalnya saham PTPP hanya akan memprioritaskan hutang: obligasi, utang bank jangka pendek pihak ketiga serta uang muka pemberi pekerjaan (untuk bisa menjalankan proyek) maka akan membutuhkan ~4.5T. Dengan cash 2.95T, PTPP perlu mendapatkan dana segar sebesar minimal 1.5T.

Hal ini cukup sejalan, dimana PTPP menargetkan divestasi 1.4T tahun ini (per Nov 2023) dari penjualan PPKT yang calon buyernya adalah TPIA dan KRAS (kabar burung). Namun dari hal ini saja bisa kita simpulkan bahwa kas perusahaan dan hasil divestasi pas-pas an. Itupun dengan harus mengorbankan banyak vendor yang dibayar telat. Saya tidak tega.

Penerimaan Kas dari pelanggan pun walau positif 14T, digunakan untuk membayar pemasok dan subkontraktor -14T (numpang sebentar di ATM). Saya rasa ini juga adalah hutang pemasok yang menunggak dari quarter / tahun sebelumnya. Alhasil, kas bersih negatif dan menggerus kas yang ada. Inilah yang menyebabkan kenapa uang kas makin lama makin turun namun hutang makin naik: karena untuk bisa bayar pemasok dan bunga (beban keuangan), pada dasarnya beberapa tahun terakhir PTPP seperti gali lobang tutup lobang.

PTPP: Potensi recovery di Q4 2023 – 2024

Memang management menargetkan untuk mulai membenahi hutang terutama dengan bunga tinggi. Jika divestasi 2023 tersebut berhasil, bisa dibilang, saham PTPP masih sedikit aman, tidak harus sampai suspend. Tapi melihat cash yang terus turun karena FCF yang negatif (CAPEX terlalu besar) membuat saya was-was apakah bisa jadi ada unfortunate moment di 2024.

Saham PTPP mendapatkan kontrak senilai 30T hingga 11M23, atau prediksi 34T pada 2023F, dimana naik 14% YoY. Kontrak baru tersebut didominasi oleh proyek dengan sumber dana Pemerintah sebesar 42,47%, Swasta sebesar 40,37%, dan BUMN sebesar 17,16%. Per Nov 2023 pun, PTPP mendapatkan kontrak IKN sebesar 3T tambahan.

Selama proyek IKN dan UU sudah disahkan, saya rasa ini hal positif untuk PTPP sebagai vendor resmi pemerintah. Dengan NPM 3%, secara total bisa memberikan 900M laba ke perusahaan namun tentu tidak dalam 1 tahun.

Piutang usaha saham PTPP juga meningkat di 9M23 vs 12M22 sebesar 10% yakni ke 7.8T vs 7T dimana sudah dicadangkan CKPN nya sebesar -1.2T. Piutang usaha biasanya dapat dicatat ke penjualan dalam jangka waktu 1 tahun, maka dimasukkan dalam aset lancar. Piutang yang menigkat adalah hal cukup positif dimana bisa dibilang saham PTPP sudah punya tabungan untuk 1 tahun kedepan yang siap terima uangnya.

Jika kamu sadar, Q4 saham PTPP revenue dan net income nya selalu paling tinggi di tahun berjalan. Hal ini diakibatkan umum sekali praktik pembayaran tutup buku tahunan, dimana pihak pemberi pekerjaan membayar hutangnya ke vendor sebelum tutup buku. Hal ini memberikan efek positif pada PTPP di Q4, dimana jika kita ambil rata-rata dari 2020 bahwa Q4 memberikan revenue ~5.5T. Dimana dengan NPM 3.4% (sama dengan Q3 2023) akan memberikan laba 187M. Tapi jika melihat pola tahun-tahun sebelumnya dimana Q4 NPM nya selalu paling tinggi, dengan pola sama before COVID, kita asumsikan very good scenario NPM 4%. Maka akan menghasilkan laba Q4 2023 di 220M.

Kita bentuk 3 skenario net income 2023F:

1. Pessimistic (nilai net income sama dengan Q4 3 tahun belakang), maka 2023F menjadi 374M (naik 39% YoY) – PER 8.3x
2. Neutral (revenue sama dengan Q4 3 tahun kebelakang), NPM sama dengan Q3 2023, maka 2023F menjadi 426M (naik 56% YoY) – PER 7.2x
3. Optimistic (skenario 2 dengan NPM 4%), maka 2023F menjadi 459M (naik 69% YoY) – PER 6.6x

Memang untuk perusahaan capital-intensive, lebih wajar dinilai secara PBV. Dengan PBV 0.28x terlihat sangat murah. Namun dengan financial distress sebesar itu, jelas sangat wajar PTPP dihargai murah. Jika ada obligasi negara yang memberikan yield 6-7% dimana setara PER 15x saja bisa no-risk, apakah PER 8.3x sudah menarik? (earning yield 12%). Menurut saya belum, karena chance gagal bayar masih cukup kelihatan dengan DER > 1x. Anggap lah PER wajar di PER 5-6x.

Namun saya agree, secara PBV ini murah banget. Bisa jadi saham cyclical begini (yang terdampak suku bunga tinggi, dan siklus pembangunan) adalah hidden gem masa depan. Karena tipikal turnaround biasa dimulai dari PBV rendah dengan PER tinggi (yang kemudian bisa growth labanya seiring perjalanan siklusnya, hingga di puncak siklus terlihat PER nya murah). Lagipula jika harus memilih konstuksi BUMN, yang paling mending memang PTPP dan ADHI (walau bisa saya bilang, dengan kasar, semuanya tidak bagus).

Lalu jika Q4 potensi bagus dan lebih mendingan dibandingkan konstruksi lain, plus jika suku bunga sudah peak, seharusnya konstruksi akan diuntungkan? Tapi kenapa harga sahamnya malah anjlok ke strong support 500?

Volatilitas jangka pendek lebih diakibatkan oleh pelaku pasar, investor, bandar (or market maker). Kita lihat secara bandarmology ada penjualan signifikan dari foreign sell di 30 November 2023 (cek kotak dan panah hijau). Broker AK menjual -44M dan membuat kepemilikan asing anjlok. AK adalah PT UBS Sekuritas Indonesia dimana terkenal bahwa AK ini adalah institusi besar. Ketika ditelaah, pada tanggal tersebut ada perubahan MSCI small-cap index, dimana saham PTPP dan WIKA dihapus. Sehingga otomatis ketika closing month, PTPP ini sudah bersih dari portfolio MSCI yang tentu saja diikuti banyak reksadana lain yang mimick (mirroring) ke index MSCI ini, membuat selling pressure tinggi.

Namun saya lihat 500 adalah support kuat, sehingga bisa jadi patokan awal untuk hold (jika ada yang punya). Kemungkinan besar laba Q4 > Q3 dan potensi recovery di 2024 membuat saham PTPP ini very high risk, high reward. Namun melihat kondisi cash hanya tersisa 2.95T dengan hutang sebesar itu, jika kamu punya saham PTPP apalagi harga tinggi, untuk ketenangan jiwa dan waktu tidur, mungkin kalo saya akan prefer melepas sebagian posisi (jika terlalu berat melepas semua – pantau terus berita dan techical analysis), serta menambah posisi saham lain yang lebih potensial tanpa resiko bangkrut. Kita tidak pernah bisa menebak masa depan. Jika kamu floating loss -50% kamu perlu +100% growth untuk BEP. Apakah PTPP layak ke 1000? Possible, namun kamu berkejaran dengan waktu, cash makin turun (resiko gagal bayar) vs sektor yang pulih (laba recovery).

Disclaimer on.